Publicações Diversas

27/08/2013

Sumário

O Brasil, como vários outros países, vem sentindo os efeitos de mudanças em perspectiva na política de afrouxamento monetário executada nos últimos anos pelo Banco Central norte-americano que teve como objetivo reduzir as taxas de juros de longo prazo da economia. O propósito deste breve trabalho é estudar os fluxos de capitais para o país na primeira metade deste ano.

Como se sabe, o final do primeiro semestre de 2013 caracterizou-se por uma forte deterioração das condições de liquidez internacional para as economias emergentes, provocada pelo pronunciamento de Ben Bernanke no dia 22 de maio. Nesta data, o presidente do Federal Reserve (Fed) sinalizou a possibilidade de desacelerar, ainda esse ano, a política de afrouxamento quantitativo, o que desencadeou um movimento de “fuga para o dólar” e liquidação de posições em moedas e ativos emergentes. Nesse contexto, vários analistas começaram a especular sobre o fim da fase de alta do ciclo de fluxos de capitais para essas economias que emergiu no segundo trimestre de 2009 num contexto de juros historicamente baixos e expansão monetária nos países avançados.

Como nos ciclos precedentes (1970-89; 1990-2002; e 2003-09), fatores externos – mais especificamente, as condições monetárias frouxas no centro e, em especial, no emissor da divisa-chave – foram os principais determinantes da mudança de direção dos fluxos de capitais. Assim, não deve ser motivo de surpresa a turbulência no mercado financeiro internacional provocada pelo pronunciamento de Bernanke. A dinâmica desses fluxos é intrinsecamente volátil, pois se subordina às decisões de alocação de portfólio dos investidores globais, que seguem um comportamento de manada (como reconhece atualmente, inclusive, o FMI).

No caso da economia brasileira, o impacto negativo da mudança de humor dos investidores globais sobre o ingresso líquido de capitais estrangeiros (e, assim, sobre a conta financeira) foi atenuado por dois fatores internos. O primeiro, de natureza macroeconômica, foi a nova fase de alta da meta da taxa Selic iniciada em abril, que foi elevada de 7,25% (patamar vigente desde outubro de 2012) para 8,5% em junho. O segundo fator foi a flexibilização dos controles de capitais: em dezembro de 2012, o Ministério da Fazenda aumentou o prazo mínimo das operações de pagamento antecipado de exportações e isentou as captações com prazo superior a 1 ano do IOF de 6%; e, no início de junho de 2013, eliminou o IOF sobre investimentos estrangeiros de portfólio em renda fixa no mercado financeiro doméstico. Ou seja, ao mesmo tempo em que reduziram o ingresso de fluxos financeiros (e, assim, o acúmulo de passivo externo) nos momentos de excesso de capitais externos, esses controles também constituíram instrumentos auxiliares da gestão macroeconômica quando há necessidade de atrair capitais.

A ampliação do diferencial entre os juros internos e externos – caminho contrário ao seguido por várias economias emergentes (como México, Coréia do Sul e Turquia), que reduziram seus respectivos juros básicos no segundo trimestre de 2013 –, somada à eliminação da cunha fiscal estimulou as aplicações dos investidores não-residentes em títulos de renda fixa domésticos, que atingiram em junho o valor recorde (em termos líquidos) da série histórica do banco central, de US$ 7,2 bilhões. O desempenho das demais modalidades de fluxos financeiros atraídas por esse diferencial não foi tão favorável, mas revela que o mercado financeiro internacional não fechou as portas. Houve captação líquida de recursos mediante emissão de notes e commercial papers e contratação de novos empréstimos bancários. Embora estes não tenham sido suficientes para cobrir as amortizações, o principal responsável pelo déficit de US$ 1,14 bilhões na subconta “Outros investimentos estrangeiros” foram as operações com os organismos multilaterais (saída líquida de divisas de US$ 2,02 bilhões).

Os resultados sintetizados acima sugerem que a fase de alta do ciclo pós-crise ainda não chegou ao fim. Como mostra a experiência histórica, os fluxos de capitais para as economias emergentes também se caracterizam por “paradas súbitas” (os chamados “sudden stops”) que podem ter vida curta. Contudo, não há dúvida que essa fase terminará quando as condições monetárias no centro começarem, efetivamente, a se normalizar.

Assim, deve ser motivo de preocupação o expressivo aumento do déficit de transações correntes, que atingiu 3,82% do PIB (US$ 43,5 bilhões) no acumulado de janeiro a junho de 2013 (ou US$ 52,5 bilhões equivalente a 3,95% do PIB no período janeiro-julho/2013). Contudo, ao menos no primeiro semestre do ano, a economia brasileira conseguiu fechar suas contas externas, embora com uma folga bem menor que a registrada no mesmo período de 2012. Nesse semestre, o superávit de US$ 49,3 bilhões da conta financeira garantiu um saldo positivo de US$ 6,3 bilhões do balanço de pagamentos, que poderia ter sido maior se a saída de capitais brasileiros para o exterior não tivesse sido tão expressiva (US$ 18,5 bilhões) – em função, sobretudo, do aumento do ativo de residentes (bancos e exportadores) no exterior. Porém, vale mencionar que a qualidade do financiamento externo se deteriorou, já que o investimento direto externo (IDE), de US$ 30 bilhões no período analisado, não foi suficiente para financiar aquele déficit. 

A Conta Financeira e os Fluxos Brutos de Capitais. O balanço de pagamentos brasileiro foi superavitário em US$ 6,3 bilhões no acumulado de janeiro a junho de 2013, cifra 71,2% inferior à registrada no mesmo período de 2012 (US$ 21,8 bilhões) e a menor desde 2004. Ou seja, o resultado do primeiro semestre de 2013 foi pior que o observado em 2009 (US$ 11,4 bilhões), quando a economia brasileira ainda sentia o efeito-contágio da crise financeira global. Essa deterioração das contas externas só não foi mais intensa devido ao desempenho da conta financeira, que obteve superávit de US$ 49,3 bilhões, 9% superior ao mesmo período de 2013 (US$ 45,3 bilhões) e mais do que suficiente para financiar o déficit em transações correntes. Este passou de US$ 25,2 bilhões para US$ 43,5 bilhões, um aumento de 72% na mesma base de comparação e recorde desde o início da série histórica do Banco Central do Brasil (BCB) em 1969.



A pequena variação quantitativa encobre uma importante mudança qualitativa no desempenho da conta financeira nos primeiros seis meses de 2013. Ao contrário do observado no mesmo período de 2012 – quando o menor ingresso de capitais externos foi o responsável pela queda do superávit dessa conta –, no acumulado de janeiro a junho de 2013 esse ingresso avançou 36%, a despeito da saída de recursos externos do Brasil (e dos demais países emergentes) a partir do final de maio – provocada pela sobrerreação dos investidores ao pronunciamento do presidente do Federal Reserve, Ben Bernanke, sinalizando a possibilidade de redução da compra de ativos ainda esse ano (Harding, Politi e MacKenzie,2013; Roubini, 2013).



O desempenho favorável do ingresso líquido de capitais externos não transpareceu, integralmente, no resultado da conta financeira devido ao expressivo crescimento (superior a 180%) da saída de capitais brasileiros para o exterior, que atingiu US$ 18,5 bilhões (frente a US$ 5,7 e US$ 4,4 bilhões no mesmo período de 2011 e 2012, respectivamente). Esse forte crescimento decorreu, sobretudo, do aumento do déficit da subconta “Outros investimentos brasileiros”, provocado por dois movimentos.

O primeiro foi a ampliação dos empréstimos e financiamentos ao exterior, que somou US$ 9,5 bilhões (contra US$ 1,1 bilhões no mesmo período de 2012). De acordo com informações obtidas junto ao Banco Central do Brasil, essas operações referem-se, na sua maior parte, a crédito comercial concedido a exportadores e importadores de bens brasileiros. Os bancos mais ativos nessas operações são o BNDES e o Banco do Brasil (BB). Vale mencionar que essas duas instituições firmaram em junho de 2012 o primeiro contrato na modalidade buyer’s credit do BNDES Exim Automático. Por meio desse acordo, o BB, atuando por meio de suas agências fora do território brasileiro, pode financiar importadores de bens de capital brasileiros nos países da América Latina. Assim, apesar do seu impacto negativo na conta financeira do balanço de pagamentos, uma parcela dessas operações contribui positivamente para o desempenho da balança comercial brasileira.

O segundo e principal movimento foi o crescimento do saldo negativo da subconta “Moeda e depósito”, que atingiu US$ 13,9 bilhões no acumulado do primeiro semestre de 2013 devido à atuação, sobretudo, de dois grupos de agentes domésticos: os bancos e os exportadores. No caso dos bancos, em função da inexistência de contas em moeda estrangeira no país para a maioria dos residentes e não-residentes, as operações de câmbio são liquidadas, na ponta de moeda estrangeira, mediante a transferência entre contas bancárias no exterior dos bancos autorizados a operar no mercado de câmbio (com exceção do câmbio manual, utilizado em viagens internacionais). Assim, o déficit da subconta “Moedas e depósitos – Bancos” reflete compras superiores a vendas de dólares no mercado à vista pelos bancos brasileiros no acumulado do primeiro semestre, resultando numa variação positiva do seu ativo no exterior.

Vale lembrar que, como o regime cambial brasileiro é de flutuação suja, o resultado do balanço de pagamentos não equivale à variação das reservas internacionais, mas sim à soma dessa variação e da variação dos ativos dos bancos no exterior. No primeiro semestre de 2013, como a atuação do BCB no mercado à vista foi modesta, se limitando a intervenções mediante linhas de recompra no valor líquido de US$ 3,8 bilhões – bem inferior ao superávit cambial do período (US$ 9,5 bilhões) –, a diferença foi absorvida pelos bancos, que passaram de uma posição vendida de US$ 5,2 bilhões em abril para uma comprada de US$ 5,4
em maio e US$ 3,0 bilhões em junho. Essa diferença não equivale ao déficit na subcontra “Moeda e depósitos-bancos” dos Outros investimentos brasileiros, pois esse déficit contabiliza somente a variação dos ativos dos bancos de capital nacional. A parcela do superávit cambial aquirida por bancos estrangeiros que possuem carteira de câmbio é registrada nessa mesma subconta da modalidade “Outros investimentos estrangeiros”.



No caso dos exportadores, a extinção da cobertura cambial às exportações em março de 2008 pelo Conselho Monetário Nacional (CMN) permitiu a manutenção da totalidade das suas receitas no exterior. Com isso, dependendo das suas expectativas em relação à trajetória da taxa de câmbio e da necessidade de liquidez em Reais, esses agentes decidem (ou não) internalizar essas receitas. No período analisado, US$ 3,8 bilhões das receitas de exportações foram mantidas em contas correntes no exterior, registrados na subcontra “Moeda e depósito-outros setores”.

Assim, nos dois casos – bancos e exportadores –, embora tenha havido saída de divisas pela subconta “Moeda e depósito”, que tiveram impacto negativo no resultado da conta financeira, houve aumento dos ativos brasileiros no exterior. Ou seja, os fluxos de capitais negativos resultaram em ampliação do ativo externo, que afeta positivamente a situação de solvência externa do país. Essa assimetria no desempenho das contas externas do ponto de vista dos fluxos e dos estoques decorre, em grande medida, do processo de liberalização cambial concluído pelo governo Lula mediante duas medidas: a unificação do mercado de câmbio comercial e flutuante e a abolição do último resquício do monopólio de câmbio da autoridade monetária em janeiro de 2006, isentando os bancos da obrigação de depositar no BCB, sem remuneração, os valores que excedessem a posição comprada de US$ 5 milhões, um dos últimos resquícios desse monopólio; e, como mencionado acima, a extinção da cobertura cambial às exportações em março de 2008.



Já o ingresso líquido de capitais estrangeiros, embora tenha crescido 18% no acumulado dos primeiros seis meses do ano frente ao mesmo período de 2012, apresentou uma piora na sua composição. Isto porque, a participação do investimento direto estrangeiro (IDE) recuou de 70% para 60% na mesma base de comparação, somando US$ 30 bilhões (valor insuficiente para financiar o déficit em transações correntes). Ademais, o perfil do IDE também se modificou, com o aumento do peso dos empréstimos intercompanhias de 22% para 57%, associado a dois fatores: (i) a nova fase de elevação da meta da taxa Selic (de 7,25% em fevereiro para 8,5% em junho), que ampliou o diferencial entre os juros externos e internos, tornando mais atrativas as operações de arbitragem de juros pelas empresas transnacionais; (ii) a isenção dos empréstimos com prazo superior a 1 ano do IOF de 6% em dezembro de 2012 (ver próxima seção).

Simultaneamente, a participação da modalidade “Participação no capital” passou de 82% para 64% do total. Como essa modalidade de IDE é pró-cíclica, seu declínio pode ser explicado, em grande parte, pelo baixo dinamismo da atividade econômica doméstica, que não apresentou a recuperação esperada no final de 2012 pelo governo e pelo chamado “mercado” (ou seja, departamentos econômicos dos bancos e consultorias econômicas). Nesse contexto, os aportes de capital para a indústria registraram a maior queda entre os três principais setores de atividade, o que resultou no recuo da sua participação no total de 47,7% no primeiro semestre do ano anterior para somente 32,8%. Ao mesmo tempo, o setor de serviços assumiu a liderança, com uma participação de 50,6% (contra 37,9% na base de comparação). Todavia, diante da frustração das expectativas, o crescimento dos novos aportes de capitais no setor terciário também foi tímido, de somente 6,8%. Ademais, a queda dos preços de várias commodities (sobretudo metálicas – IMF, 2013c) também afetou negativamente o ingresso de IDE em algumas atividades industriais (como metalurgia e alimentos) e no setor de “Agricultura, pecuária e extrativa mineral”. Nesse caso, o recuo foi de 6,9%, decorrente, exclusivamente, da queda dos investimentos na atividade de “extração de minerais metálicos”.



Em contrapartida, os fluxos financeiros, que avançaram 58% na mesma base de comparação, passaram a responder por 40% do total do ingresso líquido de capitais externos (contra 30% no primeiro semestre do ano anterior). Essa evolução foi reflexo, sobretudo, do melhor desempenho da modalidade ‘Outros investimentos estrangeiros”, que cresceu 60% devido à expansão de 224% dos empréstimos e financiamentos contraídos no mercado financeiro internacional. Já os “Investimentos estrangeiros de portfólio” recuaram 11% em decorrência, principalmente, da mudança de humor dos investidores globais a partir do final de maio. Para a melhor compreensão da dinâmica desses fluxos no período analisado, analisa-se, a seguir, sua evolução mensal no período janeiro-junho de 2013.

A Dinâmica do Ingresso Líquido de Capitais Externos. A trajetória mensal do fluxo líquido de capitais externos ao longo do primeiro semestre de 2013 reflete a interação de um fator externo – as condições vigentes no mercado financeiro internacional – com dois fatores internos – de natureza macroeconômica e regulatória, respectivamente. 



No que diz respeito ao fator externo, o apetite por risco dos investidores globais por ativos “emergentes” manteve-se elevado de janeiro até a quarta semana de maio, estimulado pela intensificação das políticas de acomodação monetária nas principais economias avançadas após o lançamento da nova política monetária pelo banco central do Japão (BoJ) e a redução da meta da taxa de juros básica pelo banco central europeu (BCE) no início de maio. Ademais, nesse período, o Federal Reserve (Fed) deu prosseguimento à sua política de afrouxamento quantitativo. Nesse contexto, a divulgação de indicadores negativos sobre a atividade econômica nos Estados Unidos e na China em março e a crise bancária no Chipre não foram suficientes para reverter a evolução favorável dos mercados acionários e das condições de liquidez para as economias emergentes (BIS, 2013). Contudo, como transparece na evolução do prêmio dos Credit Default Swaps (CDS) – atualmente, o principal indicador de risco-país –, exatamente após o dia 22 de maio, quando Ben Bernanke sinalizou a possibilidade de desaceleração dessa política ainda em 2013, esse prêmio começou a subir de forma praticamente sincronizada no caso de sete países que se destacaram na absorção de recursos externos após a crise financeira global de 2008.



Como destaca Akyüz (2011), no segundo trimestre de 2009 emergiu um novo ciclo de liquidez internacional para essas economias num contexto de juros historicamente baixos e expansão monetária nos países avançados. Ou seja, a resposta de política monetária à crise deu origem ao quarto ciclo de boom e burst de capitais para a periferia desde o colapso de Bretton Woods. Como nos ciclos precedentes (1970-89; 1990-2002; e 2003-09), fatores externos (em inglês, “push factors”) – mais especificamente, as condições monetárias frouxas no centro e, em especial, no emissor da divisa-chave – foram os principais determinantes da mudança de direção dos fluxos de capitais. Assim, não deve ser motivo de surpresa a turbulência no mercado financeiro internacional provocada pelo pronunciamento do presidente do Fed. A dinâmica desses fluxos é intrinsecamente volátil, pois se subordina às decisões de alocação de portfólio dos investidores globais, que seguem um comportamento de manada (como reconhece atualmente, inclusive, o FMI – IMF, 2011). Mas, ainda não é possível afirmar que a fase de alta do ciclo pós-crise já chegou ao fim. Esses ciclos também se caracterizam por “paradas súbitas” (os chamados “sudden stops”) que podem ter vida curta. Contudo, não há dúvida que ela terminará quando as condições monetárias no centro começarem, efetivamente, a ser revertidas.    

Os fatores internos, todavia, também influenciaram a dinâmica dos fluxos financeiros ao longo do semestre. Como relevam vários estudos, de diferentes matizes teóricos (ver, por exemplo, Akyüz, 2011; IMF, 2011), enquanto o volume de recursos direcionado para as economias emergentes é determinado, sobretudo, por fatores externos, sua distribuição entre essas economias depende dos chamados fatores internos (”pull factors”).

No período analisado, dois fatores internos contribuíram positivamente para o ingresso de fluxos financeiros externos. O primeiro, de natureza macroeconômica, foi o início, em abril, de uma nova fase de alta da meta da taxa de juros Selic, que foi elevada do patamar de 7,25% vigentes desde outubro de 2012 para 8,5% em junho. Com isso, diferencial entre os juros internos e externos foi ampliado, ao mesmo tempo em que várias economias emergentes (México, Coréia do Sul e Turquia) seguiam o passo das suas congêneres avançadas e reduziam seus respectivos juros básicos, como destaca o BIS (2013).

O segundo fator foi a flexibilização dos controles de capitais. Em dezembro de 2012, o Ministério da Fazenda aumentou o prazo mínimo das operações de pagamento antecipado de exportações de 1 para 5 anos e reduziu de 2 anos para 1 ano o prazo mínimo das captações externas sujeitas ao IOF de 6% (que beneficiou tanto as emissões de títulos e empréstimos bancários, como os empréstimos intercompanhias com prazo superior a 1 ano). Ao que tudo indica, o objetivo dessas medidas foi atenuar as pressões de depreciação do real num contexto de aceleração da inflação. No início de junho, em resposta à deterioração das condições de liquidez internacional, foi eliminado o IOF de 6% sobre aplicações de investidores não residentes em renda fixa reduzida.



Num ambiente de condições ainda favoráveis à contratação de recursos externos, a eliminação do IOF sobre captações externas com prazo superior a 1 ano impulsionou os empréstimos e financiamentos de curto prazo no primeiro trimestre do ano, que atingiram US$ 6,9 bilhões contra um saldo negativo de US$ 3,8 bilhões no mesmo período de 2012. Os empréstimos de longo prazo também tiveram um bom desempenho em fevereiro, quando empresas e bancos aproveitaram para satisfazer suas necessidades de financiamento do ano, diante do risco de deterioração daquelas condições num contexto de fragilidade da recuperação econômica global. Já no segundo trimestre, o ingresso líquido de capitais na subcontra “Outros investimentos estrangeiros” ancorou-se no crédito comercial de curto prazo, estimulado pelas operações de arbitragem de juros num contexto de alta da meta da taxa Selic.



Em junho, todavia, as operações de crédito comercial de curto prazo foram insuficientes para compensar a saída de recursos na modalidade “Empréstimos e financiamentos – demais setores de LP”, o que resultou num déficit de US$ 1,14 bilhões na subconta “Outros investimentos estrangeiros”. A deterioração das condições de custo e prazo dos empréstimos bancários para os países emergentes, provocada pelo pronunciamento de Bem Bernanke, contribuiu para esse resultado deficitário, mas não foi seu principal determinante. Enquanto o saldo líquido desses empréstimos foi negativo em apenas US$ 920 milhões – devido a um ingresso de US$ 1,44 bilhões frente a amortizações de US$ 2,56 bilhões -, as operações com os organismos multilaterais resultaram numa saída líquida de divisas bem superior, de US$ 2,02 bilhões, em função da concentração de amortizações no mês (de US$ 2,5 bilhões) vis-à-vis novas contratações de somente US$ 481 milhões.   

A redução do apetite dos investidores globais por ativos dos países emergentes também contaminou algumas modalidades da subcontra “Investimento estrangeiro de portfólio”. Porém, ao contrário dos “Outros investimentos estrangeiros”, essa subconta foi superavitária, em US$ 2,88 bilhões em junho. Isto porque, se por um lado, essa redução resultou na saída líquida de investimento em ações negociadas na Bovespa no valor de US$ 3,7 bilhões (a maior desde maio de 2010, quando eclodiu a crise da Grécia) e na modalidade “Títulos de renda fixa negociados no exterior” (US$ 629 milhões, em função da amortização líquida de títulos soberanos), por outro lado, a ampliação do diferencial entre os juros interno e externo (na contra-corrente das demais economias emergentes) e a eliminação do IOF sobre aplicações de não-residentes em títulos de renda fixa no país no início de junho estimulou essas aplicações, que atingiram US$ 7,2 bilhões em junho, recorde histórico.


 
 


Bibliografia

AKYÜZ, Y. (2011) Capital flows to developing countries in a historical perspective: will the current boom end with a bust and how? South Center, March.

IMF (2013a) World Economic Outlook. Washington D.C: International Monetary Fund, april. Disponível em: http//:www.imf.org.

______(2013b) Global Financial Stability. Washington D.C: International Monetary Fund, april. Disponível em: http//:www.imf.org.

______(2013c) World Economic Outlook - Updated. Washington D.C: International Monetary Fund, july. Disponível em: http//:www.imf.org

IMF (2011). Recent Experiences in Managing Capital Inflows – Cross-Cutting Themes and Possible Policy Framework, at:
http://bit.ly/QSqrVQ (last access 10/12/2012).

HARDING, R; POLITI, J.; MACKENZIE, M. (2013) Ben Bernanke says bond buying could slow, Financial Times, 23 may.

ROUBINI, N. (2013) Trouble in emerging market paradise. Project Syndicate, july. (
http://bit.ly/136XSWk)